GP头部化加剧背后的“反身性原理”

头部化背后的反身性

索罗斯在大学时代，受其导师卡尔·波普的影响，提出了“反身性原理”，并在之后的金融实践中加以应用，并获得巨大的成功。

什么是反身性？反身性一般被解释为：在有限范围内，参与者的思想或行为本身，会直接影响该思想或行为所要达到的最终结果的一种关联现象。反身性原理认为，行为和结果之间，不但相互作用，而且相互决定，不存在完全意义上的对称。

通过参与者的抉择建立在对事物固有的不完备认识之上这一论证，索罗斯提出了一种不确定性的命题。在人们活动的政治、经济、历史等领域中普遍地存在这样一种反身性的关联。索罗斯在解释反身性原理时，对比了量子力学中的海森堡测不准原理。他认为，人的思想对于事态发展所带来的不确定性同量子力学中的不确定性相似。

在反身性原理的框架之下，市场是不均衡的，参与者本身不独立于事件之外，参与者本身所做的决定对整个事件本身也会有影响。即参与者也会影响事件，使事件处在一个动态的波动中，主流市场经济学理论由于忽视这一因素而导致的根本缺陷，这让反身性原理在市场上多数参与者形成共同趋势判断的时候，使得原有趋势判断更易失效。

中国股权投资市场的庞大惯性 和过度集中的情况，加强了反身性的表现。这让许多小基金未来面临着更大的挑战。实际上，2009年募集的基金中，规模不到10亿美元的基金占比88%，而在2019年这一比例仅为20%。2017年新基金共募资163亿美元，但2019年的新基金募资额仅为不到2亿美元。

中国股权投资市场的不断成熟和LP的基础专业性不断完善，让LP更容易获得GP的信息，从而让评估GP业绩这件事情变得更简单。这让历史业绩更可考的大型GP在募资市场中具有绝对优势。

而由于LP的头部化和国资化加深，让更多的LP更愿意减少对基金的配置数量，尽量的扩大单笔投资金额，这让股权投资市场的资金进一步富集。

但与此同时，更大的配置金额和更大的基金规模让GP更愿意去投资更成熟、预期更明确的项目，并在竞争中为其付出更高的价格，头部GP尤为突出。这让GP在投资环节之间的竞争变得更加激烈和无序——同时涌入来争夺明星项目。在价格竞争下，项目估值虚高，一方面在其发展的早期阶段透支了其价格的成长空间，另一方面更受供需关系影响而形成的交易价格使其偏离真实价值更远，并对其未来回报倍数形成深远影响。

GP的进化瓶颈

近年来，中国经济增长虽然仍很强劲，但增速预期逐年回调，2019年实际GDP增幅为6.1%，远低于2010年的10.6%。2021年4月IMF更新了对世界经济的增长预期，受疫情后恢复反弹的影响，今年中国GDP增速为8.4%，2022年的预期调整为5.6%。事实上，中国经济增幅回调至5%-6%之间，符合当前发展阶段的合力预期，尽管与全球平均水平相比仍很强劲，但事实上的回调趋势已经形成。然而，经济增速放缓并没有让投资者降低回报预期。2019年8月的《Preqin投资者调查》发现，58%的LP仍期望投资大中华地区的PE和VC基金期望项目年化净回报率的预期达到或超过15%，另有10%的LP期望回报率超过30%。

在宏观经济快速增长不再是必然的情况下，资金越来越希望能投资到回报更高的GP当中。在接下来的行业周期当中，大概率无法延续宏观经济的持续高增长，从而依托整体市场来获得贝塔收益，LP将会花更多的精力去寻找真正能带来阿尔法收益的GP们。

而反身性原理在这里再次出现了，曾经被视为回报保证的顶级GP，由于AUM的扩张和赛道配置+价格竞争的投资策略，势必会在稳定回报预期的同时，摊平其阿尔法收益，这是GP在头部化过程当中难以逾越的门槛，也是未来头部GP发展的重要风险。

尽管GP们通常都用结构化方法来评估被投公司的组织，并为其提供大量的建设建议，但大部分GP却并没有以同样重视的姿态来审视自己的组织。头部GP的组织和投资策略在逐渐固化，而缺乏对于行业、企业的更早期投资窗口的挖掘，则在进一步关闭一级市场的有效信息边界。随着团队的扩张，组织和创造力都遭遇了瓶颈，这进一步导致整个股权投资市场的僵化，并在头部项目和头部GP的互动区域，形成一个“头部通胀”的现象，一二级市场价格倒挂和上市的堰塞湖就是最好的例证。

而股权投资市场在前些年扩张速度过快，赖以完成组织革新的人才梯队并不健全，而为了维持原有策略的回报基准，头部GP也只能以牺牲风险性来进行弥补。某头部基金的核心管理人就明确要求其投资小组，降低项目搜集的频率，把注意力放在那些在赛道中已经跑出来的项目之上，凭借着品牌溢价和强大的投资弹药支持，保证能盯得住，投的进就行。而LP并未真正意识到这种行为带来的预期回报损失，但无疑，这将在未来成为一个更加突出的问题。

无论头部GP最终是否会采用平台化的战略，GP的进化瓶颈都将成为他们不得不面对的问题。

典型策略的应用与障碍

中国市场的集中度更高，基金平均规模扩大的趋势可能会延续，新GP增长停滞上也能反映出来。2019、2020年，首次募资基金的比例逐渐降低，从13%进一步降低到10%。

随着GP的头部化加深，GP对被投公司的经营和资本运作施加了更强的影响力，但最终规模和过往业绩，在反身性的作用下，已经无法如实反映真正的高回报潜力基金与落后者之间的差异。典型策略的应用也逐渐的凸显出其发展障碍。

最典型赛道配置型策略，在相对优势的募资能力加持下，平台型GP赖以制胜的，往往是重点赛道覆盖的投资策略。在以往的市场中，平台型GP在技术应用与模式创新的领域，利用头部玩家的优势稳定性，用资本巩固其竞争优势，从而只需要配置足够多的重点赛道，便可投资无虞。但随着策略进一步被拆解，赛道的头部标的在供需关系下溢价明显，基本上消解了其获得阿尔法回报的空间。

与此对应的，有一批提出“反共识”理念的GP在近年来发展迅速。“反共识”实际上便是“反身性”原理应用的产物。但反共识的逻辑症结在：

  1、需要有共识可以反，即认知的不对称性。

  2、获取更大量、更精准、更全面的信息以做出更精确的判断，即信息的不对称性。而实际上，信息差和认知差一直在弥合，反共识往往是一个阶段性策略。

此外，控股型策略在中国市场，也开始逐渐流行，重注超配，长期持有，典型的巴菲特式价值投资，但价值投资的模仿者，往往关注的是价格，而非价值创造。这在收益获得方面，或许可行，但从更长期来看，过早用价值投资的方式持有风险投资阶段的资产，将对被投公司是极为不利的。

基金从其工具的核心特性来看，核心在于追求贝塔收益，但实际上在私募股权的应用中，阿尔法收益的获取将在发展中逐步成为GP们最核心的竞争力，这也将是未来GP在自我变革中最需要关注的重点。而头部化加剧和反身性原理，则一再反应出国内的GP，尤其是头部GP在逐步放弃未来的竞争力，并给市场带来极其不良的风气。

而无论是什么样的投资策略，GP最终都需要向LP证明自己是如何创造价值，以及自身策略的差异化，并在合适的发展阶段，对自身的业务边界和组织边界做出扩张。