一文看懂私募基金如何参与不良资产投资

一提及“不良”，多数投资人的第一反应是拒绝，皆因 “不良” 二字惹的祸。其实，无论是政府、金融机构还是企业，尤其是银行、券商、保险等，都是不良资产的供给方。“不良”只是一个泛概念，指的是会计科目里的坏账科目，并不意味着它们是没有价值的资产。就在当下的资产管理领域里，由不良资产构成的优质资产包，已然成为了各路机构争抢的“香饽饽”。随着中国经济下行，银行等金融机构的不良资产呈加速上升阶段，面对不良资产的巨大市场供给，而四大资产管理公司与地方资产管理公司由于资金、技术等原因需求有限，导致市场形成了大量的业务需求，而金融市场上最活跃的私募基金通过与这些具有资质的资产管理公司合作参与到不良资产的市场中，通过私募基金运营模式的探究，实现全产业链的资源整合形成闭环的运营模式，顺利完成私募基金募投管退的所有环节。

一级市场为不良资产收购市场，四大AMC和地方各省市AMC才可以做一级市场业务，即从各家银行直接购买不良资产包，然后再转手卖给进行正常资产管理业务的资产管理公司。二级市场为处置市场，商业银行、投资银行、证券公司，私募基金等金融机构通过设立资产管理业务部或成立资产管理附属公司，参与不良资产二级市场业务。

银行等金融机构的不良资产呈加速上升阶段，面对不良资产的巨大市场供给，而四大资产管理公司与地方资产管理公司由于资金、技术等原因需求有限，导致市场形成了大量的业务需求，而金融市场上最活跃的私募基金通过与这些具有资质的资产管理公司合作参与到不良资产的市场中，通过私募基金运营模式的探究，实现全产业链的资源整合形成闭环的运营模式，顺利完成私募基金募投管退的所有环节。

【不良资产处置产业链】

一级市场为不良资产收购市场，四大AMC和地方各省市AMC才可以做一级市场业务，即从各家银行直接购买不良资产包，然后再转手卖给进行正常资产管理业务的资产管理公司。二级市场为处置市场，商业银行、投资银行、证券公司，私募基金等金融机构通过设立资产管理业务部或成立资产管理附属公司，参与不良资产二级市场业务。

【不良资产基金市场机会】

传统的不良资产投资主要来自于对银行不良贷款的处置，四大AMC和地方AMC为主要参与方。以四大AMC为例，其2015年收购不良资产账面本金达4000亿元，已经完结项目的内部收益率（IRR）维持在16%以上,收益尤为可观。

基于对不良资产投资行业的看好，民营机构也积极参与这轮不良资产处置盛宴。通过发行不良资产基金，对接银行、信托、资管计划、财富管理机构等资金，参与不良资产处置。

理论上，民间系AMC获取不良资产的方式只有两种，10户以下的可以直接从银行购买，而10户以上只能从四大通过拍卖承接。不过，实际操作中民间资本介入不良资产领域的方式其实非常多样化，例如可以从四大手中进行买断债权、和四大合作处置债权、参与地方AMC公司股权等。

【国内不良资产基金发展情况】

随着宏观经济下行，商业银行不良贷款增加，债务违约案例井喷以及资本市场并购重组大规模出现，不良资产投资正在成为资产管理行业的下一个风口。

国内不良资产管理行业发展呈现下列趋势：

1）不良资产加速释放：宏观经济增速放缓及供给侧改革将加速不良资产释放，多家机构判断2016年不良资产规模至少将达1.7万亿；

2）更多专业投资机构将涌现，二级市场日渐繁荣；

3）不良资产管理公司将依赖专业能力获利，而专业能力来源于研究定价、融资能力与宏观经济判断。

【不良资产基金处置方式】

(一) 引入资金，解决资金端，在项目端对接AMC不良资产包。私募基金与AMC合作，通过通过一级市场直接购买不良资产包或者通过购买FOF基金最终在底层资产上购买不良资产包。

对不良资产的处置方面，有以下思路：

债务重组。接下来可通过与债权人债务人分别达成协议（与债权企业收购债权同时与债务企业达成重组协议），重组模式主要采用变更债务条款、实施债务合并等方式，重新约定还款金额、方式、时间、抵押物以及还款时间。通过资产整合方式优化企业资产质量，利用风险重定价转移信用风险，从而盘活不良债权价值并修复企业信用，实现资产价值的提升。

（二）并购转让运营模式：根据基金业协会的反馈，该种类型本质上属于债权投资，基金类型属于其他类别，私募基金管理人类型应选择“其他类”。需提醒大家注意的是，目前“其他类”管理人，通过登记的情况较少，且基于其主要进行另类投资，协会目前对其他类管理人的登记申请，态度较为谨慎。

(三) 优质AMC专项投资股权基金业务：“股债结合”的方式参与优质AMC的不良资产投资业务。募集资金直接用于投资地方优质AMC股权（AMC资质的游戏规则改变：从只有四大资产管理公司到试点省市的民营机构参与），参股资金用于不良资产投资与收购，从不良资产包的最终处置，再通过被投资公司分红获利。该种方式可以覆盖AMC的资质资源，但在资金退出和投资者资金退出方面，存在较大困难。

(四) 以股抵债的方式直接参与债务人企业并购：该种方式通过资本运作使资产价值重估，私募基金管理人发行“债务人并购基金”，以股抵债等方式获得得企业不良资产，对不良债权中有潜力的债务人企业进行并购。随后通过改善企业经营模式逐步提升企业的资产价值，最终通过资产置换、并购、重组和上市方式等退出，实现债转股资产增值。该种基金因为是直接对不良资产企业进行股权投资，故该基金属于股权投资基金，在管理人的登记和基金备案方面，比从事债权投资的“其他类”私募基金管理人更容易登记，基金也更容易备案成功。该种方式最大的问题是风险较大，资产处置收益、退出倍数、股利收入等指标波动较大，但在企业实现稳定经营，实现利润收入后，可通过资产证券化提高流动性，提高未来基金退出的收益。

在海外，不良资产投资一直是另类投资的一个重要组成部分。大型机构投资者往往通过对不良资产的配置，来平滑自己的收益曲线，实现资产的分散投资。随着银行不良处置的深入、债务违约风险的逐渐暴露以及房地产市场的去杠杆化，这些别人看来都是风险点的领域，处处皆存在不良资产投资基金的投资机遇。英国谚语有云：人之美酒，我之毒药。而处在经济周期底部，不良资产投资策略正是不可多得的选择。