私募市场如何应对严重通胀？

        经历了2020年的寒冬之后，2021年经济仿佛在复苏中重现生机与活力。经济活动增多，2021年上半年全球并购活动达到历史新高，物价相较疫情的低谷有所反弹。然而这种如释重负的短暂轻松很快又被新的焦虑覆盖，据美国CNN今年7月13日的报道，美国近一年价格上涨5.4%，出现13年以来最严重的通胀。PEVC随即纷纷采取策略准备应对一场新的危机，然而经济学家和银行好像也有不同的观点，乐观者认为这是疫情后的正常反弹，悲观者却担忧这可能是一场持续通胀……

2021上半年全球并购活动创造历史新高

PE机构在上半年经历了史上最繁忙的6个月，涉及并购交易金额逾5000亿美元，全球并购活动达到自40年前有记录以来的最高水平。

自1月初以来，PE并购集团已宣布了6298笔交易，价值5130亿美元，这还不包括医疗公司Medline 340亿美元的巨额交易。数据提供商Refinitiv的数据显示，这是自1980年以来最强劲的半年业绩。

一般的企业并购交易也继续以疯狂的速度进行。《金融时报》7月1日的报道表明，第二季度总交易额达到1.5万亿美元的历史高点，这是自疫情初期以来连续第四个季度交易额突破1万亿美元。

瑞信全球并购业务联席主管卡塔尔•迪希(Cathal Deasy)表示：“交易活动的水平确实非同寻常，超出了我们(去年)的任何预期。”

数据显示，自1月初以来，各公司达成了2.8万亿美元的交易，较去年同期增长了创纪录的129%，其中包括华纳传媒(WarnerMedia)与探索频道(Discovery)合并创建一家价值约1350亿美元的流媒体公司。

花旗集团欧洲、中东和非洲并购业务主管艾莉森•哈丁-琼斯(Alison Harding-Jones)表示：“我们看到的交易都是高质量的。”

“一些是企业为了应对新冠疫情而重组，一些是利用卖方市场。人们可能会想，6个月后的环境还能像现在这么好吗?”

在并购狂潮中，投资银行从部分交易中赚取了有史以来最高的顾问费用。今年上半年，并购顾问费用总额达到179亿美元，为2000年有记录以来的最高水平。

疫情开始放缓后，PE机构竞相投入资金，今年上半年，PE在总交易额中的份额扩大至18%。

据Refinitiv统计，有PE支持的10笔规模最大的交易中，黑石参与了其中的3笔，包括与麦格理集团(Macquarie Group)一起以93亿欧元收购亚特兰大收费公路业务，以及意大利国有企业Cassa Depositi e Prestiti。

该公司还同意与凯雷和Hellman & Friedman合作，以340亿美元收购美国医疗供应公司Medline，标志着大型财团交易的回归。

“今年我们一直积极部署资金和退出已有投资，”黑石集团的总裁兼首席运营官乔恩·格雷（Jon Gray）说，并补充道资产价格“当然不便宜”，但考虑到低利率的红利，黑石有望受益于收购那些具有“长期大势”的投资组合公司。

他说：“互联网和生命科学革命，可持续能源地位上升，全球金融危机以来住房短缺，全球旅游业复苏，中国和印度中产阶级持续崛起，几乎所有行业都在响应这些趋势和变化。”他补充称，通胀上升是“投资领域面临的最大风险”。

在监管审查趋严以及投资者出现审美疲劳的影响下,特殊目的收购公司（SPAC）交易在第二季度大幅下降。但是，SPAC交易仍占3月至6月并购活动的10%，前一个季度为18%。

今年4月，东南亚市值最高的初创企业Grab与Altimeter Growth Corp达成了有史以来规模最大的SPAC合并协议，SPAC估值达到400亿美元。与此同时，比尔•阿克曼(Bill Ackman)的空壳公司Pershing Square Tontine Holdings达成了一项非常规交易，即不需环球音乐上市的情况下，收购环球音乐10%的股份。这笔交易对环球音乐的估值超过400亿美元。

花旗全球并购业务联席主管马克•沙菲尔(Mark Shafir)表示：“去年这个时候，情况仍然非常黯淡。谁能预测到今年这种交易规模呢？反正我不行。”

通胀来了，私募股权会受到怎样的影响？

上一次私募股权行业面临通货膨胀还是上世纪80年代。

20世纪80年代是私募股权行业历史上重要的十年，贝恩资本、凯雷集团和黑石集团等许多领先公司都是在这个时期成立的。从那以后，通胀和利率下降降低了融资成本，推高了市盈率。

现在，人们越来越担心通胀可能会卷土重来，这是30多年来的首次。在4月份的2021年第一季度投资者电话会议上，黑石首席运营官乔恩•格雷称通胀是“目前存在的主要风险”。“目前的通胀飙升是新冠肺炎疫情后经济重新开放造成的‘暂时’现象，还是货币政策和财政政策影响下的长期现象，仍然是个问题。”虽然这个问题的答案无法确定，但我们有必要探讨通胀对私募股权存在的潜在影响。

1.融资成本

由于私募股权和杠杆经常相伴而行，债务成本也就成了影响私募股权业绩的一个重要因素。自20世纪80年代以来，随着融资成本的下降，私募股权投资者在将杠杆纳入交易方面变得越来越老练，从运营公司到控股公司、基金层面和基金管理公司，债务的使用范围越发扩大。

如果通胀继续走高，借贷成本上升，在缺乏适当对冲措施的情况下，基金回报率将可能走低。

2.估值

除了债务成本，通胀还会影响估值。公开市场有一条“21法则”，即市场的市盈率和CPI通胀率之和应为21。按这个标准衡量，目前的市场估值有些略高，因为市盈率为18倍，但通胀率略高于4%。

在私募市场，我们或许可以想出一个类似的“12法则”。例如，在2000年代中期，通货膨胀率约为3%-4%，息税折旧摊销前利润的倍数约为8倍。进入2010年，在全球金融危机之后，通货膨胀率降至2%的官方目标，市盈率超过了10倍。然后，在过去10年的后半段，随着通胀接近于零，市盈率达到了12倍的水平。

这些经验法则充其量只是一个粗略的指标。然而，对于希望以当前市盈率进行投资的PE基金管理人来说，有必要考虑一下通胀回归到中等个位数的影响，以及这对未来估值意味着什么。

3.资产选择

如果通胀导致多重收缩，那么在选择投资机会时，收益增长潜力将成为更重要的优先事项。在通胀背景下，某些行业和企业将表现得比其他行业更好。

投资组合公司的定价能力将是至关重要的。总体而言，To B的企业将比To C的企业相对轻松一点，因为To C只能将价格上涨直接传递给终端消费者。劳动力成本上涨尤其是个难题，因此，那些具备规模优势的企业的表现应该会超过那些需要随企业规模增加劳动力投入的企业。依赖于长期高增长预测的商业模式(即年轻的、资本密集型的、通常暂无利可图的科技公司)将会看到估值缩水，因为长期利润的贴现价值被压缩……纳斯达克指数在4月份CPI发布后下跌超过1000点是有原因的。

4.投资组合公司运作

在通胀环境下经营企业与在稳定/低通胀环境下经营企业是完全不同的。有效管理库存、应收账款、应付账款以及现金等，这些技能的重要性将会增加。在一个高通胀的世界里，有效的营运资本管理可能决定生死。PE需要给管理团队制定适当的激励机制，以磨练和应用他们的这些技能，从而使投资回报最大化。

5.最低资本回报率

我们今天在市场上看到的最普遍的门槛利率约8%，这是在20世纪80年代建立的，8%与当时10年期政府债券的收益率大致相当，代表投资者预期的“无风险”长期回报。

随着这一无风险利率下降，PE基金管理人也成功地降低了门槛利率(例如，降至6%)，在某些情况下，甚至完全避免承诺门槛利率。不出所料，这种趋势在有限合伙人中并不受欢迎。例如，机构有限合伙人协会(ILPA)建议，在普通合伙人收集附带权益之前，分配瀑布应包含优先回报。

如果通胀卷土重来，推高收益率，我们可能会看到PE领域降低门槛利率的趋势放缓，甚至可能出现逆转。

英国央行前行长默文•金(Mervyn King)致《金融时报》的一封信中写道：“倒也不必坚信通胀一定会上升，担心噩梦成真时的风险。”但是，新一轮通胀开始，无疑会给PE这个几十年来在低通胀和利率环境下蓬勃发展的行业带来挑战。虽然现在判断我们是否将进入一个通胀的新时代还为时过早，但严阵以待总不会有错。

对赌机制永不过时

普华永道美国私募股权主管马努基•马亨蒂兰（Manoj Mahenthiran）表示：“近期内，并购活动不会减少。唯一能抑制这一趋势的是持续的通胀，如果通胀缓慢上升，利率小幅上升，出于回报和支付倍数的考虑，你可能会看到交易速度稍微有所放缓。”

以往持续通胀上升带来加息时，PE的反应是缩减交易倍数。不过，这种影响可能需要一段时间才能显现出来，因为在长达两年的时间里，卖方市场已经形成。

与此同时，我们也看到，为了在不确定时期填补买卖价差，Earn-out对赌机制使用有所增加。所谓的Earn-out机制，即由收购方在交割时先支付部分价款，待交割之后，按照被并购企业的业绩等特定条件，在一段时间内逐步支付剩余收购价格；假设约定的条件没有实现，被收购方通常就不能再得到这部分滞后的价款。在SRS Acquiom的《2021年并购交易条款研究》中，近五分之一的并购包含Earn-out机制，而在2019年这一比例为15%。该研究涵盖了从2016年到2020年完成的1400笔PE交易。

付款规模也同样值得关注。去年，中位数卖家通过Earn-out机制获得交易额的39%，高于前一年的18%。这是自2017年占交易价值43%以来的最高数字。对资本结构更谨慎的收购者可能会继续选择Earn-out机制。

有迹象表明，PE机构已经在采取措施改善运营，以应对持续高通胀的环境。普华永道美国私募股权主管马努基•马亨蒂兰向《并购交易》杂志介绍了近期PE已经在提升人才技能，以应对强劲的交易量。

机构也可能转向油气和大宗商品等避险资产，以抵抗通胀增长。

不过，在通胀这个问题上，中美可能存在一些关键的差异。拜登政府资本利得税改革将把税率从20%提升到40%，为了提早完成收购避免资本利得税税率上涨带来的损失，美国的投资机构这才掀起了并购抢购潮，并助长了美国随即而来的通胀。此外，美联储通过趋近于零的低利率来救市的手段也是分析通胀时需要考虑到的因素之一。

对于中国来说，其一中国没有涉及到资本利得税改革，其二中国应对疫情时对货币政策工具的使用比较稳健，并没有出现大幅利率下降。相反，中国多个大城市都采取了发放电子消费券的方式，在促进经济复苏的同时避免了过度通胀。中国的基金管理机构可以在重点规避美元基金通胀风险的同时，做足人民币基金的运营。