1.39万亿元地方债新增额度提前告罄 年内发行规模已逾1.9万亿元

经历了4月份地方债发行明显放缓之后，5月份地方债发行规模有所回升。据统计，5月份地方债发行规模为3043.22亿元，较上月增长34%。从今年来合计发行规模来看，截至5月末，地方债合计发行规模已达1.94万亿元，完成2019年新增限额3.08万亿元的62.99%。多位固收行业分析师认为，若以9月底前完成年内全部新增地方债发行计划进行测算，未来6至9月份地方债的发行规模将维持相对高位。在新增债券和借新还旧的双重压力下，预计6月份地方债发行将放量，单月发行规模可能创今年来新高。

  地方债发行情况  

5月地方债发行额小幅上升主要是因为再融资一般债和新增专项债的推动。此外，地方政府置换债券至今仍未发行。发行利率方面，自4月9日内蒙古专项债中标利率打破了“国债均值+40bp”定价模式以来，5月份再次出现了多只地方债发行利率较基准利率上浮超过40bp的情况。分析师介绍，在5月发行的77只地方债中，四川、河北、山东和广西等地发行15只地方债利率上浮超过40bp。发行利率局部上浮可能与当地政府债务率、综合财力以及当地银行的配置力度有关，也间接指向地方债发行定价市场化程度有所提高。

从投标倍数来看，5月较4月明显降温，多数债券的投标倍数均在20倍以下。4月份，有24只地方债投标倍数分布在20至30倍区间内，占比44.4%。而5月仅有1只棚改专项债投标倍数为20.1，其余地方债投标倍数均在20倍以下。从项目分类来看，5月发行的新增专项债仍以棚改专项债和土储专项债为主，两者合计占比达74.26%，较4月小幅下降。

  地方债的历史沿革及发展路径  

地方债的发展基本围绕着中央和地方对事权和财权分配的博弈进行，又以中央对地方债务的监管政策和制度建设为各个阶段的标志。如果把地方政府通过城投平台的融资看作其“表外融资”，那么通过发行地方政府债券将负债纳入预算内约束则属于“表内融资”。

1、第一阶段：2009-2013年，表外融资大发展，地方债发行试点。

2009年的4万亿政策开启了地方融资平台的大发展，一方面财权上分税制和1994年老预算法限制了地方政府资金来源，另一方面国家救市政策强化投资冲动，使得地方政府利用城投平台进行大量表外融资，2009-2012年城投债几乎每年增长一倍。其中平台收支不列入财政预算导致监管盲点、土地财政严重依赖房地产、不断借新还旧维持债务运转等积累了大量风险。

在表外融资爆发的同时，2009年的《地方政府债券预算管理办法》开启了地方债发行的试点工作，并分别经历了代发代还（2009-2011年）、自发代还（2011-2013年）等阶段。在代发代还阶段，地方债发行和本息支付都由财政部代为办理，基本属于准国债，发行利率也紧贴国债收益率。这期间发行的地方债每年2000亿，一共发行6000亿，由于只有3年期和5年期，因此截止到目前，已经全部到期。在自发代还阶段，地方债的发行额度由国务院批准，本息的支付由财政部办理，仍然有财政部的背书，试点的城市包括上海、深圳、浙江、广东、江苏和山东，发行期限为3、5、7年，一共发行6000亿元。截止到目前，自发代还的地方债还有22支未到期，合计余额2227.5亿。

2、第二阶段：2014-2017年，清理表外融资，地方债发行合法化。

2014年出台的43号文明确剥离融资平台的功能，开启了对地方政府表外融资的清理。同时财政部随即启动了对地方政府存量债务清理甄别的工作，将存量债务纳入预算管理，虽然后续对于城投债的政策有所反复，主要在于对经济托底的考虑，但是堵住地方政府表外融资“偏门”的大方向并未改变。

在政策堵后门的同时，也将前门正式打开。2014年修订后的《预算法》允许地方政府发行地方政府债券，开启了地方债的新纪元，进入到了目前我们熟知的自发自还阶段，财政部不再给予地方政府显性担保，并且规定地方政府只能通过发行债券的方式进行举债。2014年地方债自发自还在上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点发行，期限为5、7、10年，总共发行1092亿，这部分存量全部未到期。

2015年开启了地方债置换债的发行，通过发行低利率的地方债置换前期表外融资的存量高息银行贷款等负债，降低地方政府债务风险。2015-2017年，地方债共计发行14.25万亿。根据财政部的数据，截止到11月底，地方债置换完成绝大部分，地方债占比地方政府债务的88%以上。综上，地方债发行以置换存量债务为主的时期恐将结束，进入到以新增债务为主的新时期。

3、第三阶段：2017-？，严堵后门，同时打造中国版“市政债”，拓宽地方债“前门”。

存量的地方政府债务置换进入到最后阶段，下一步工作重点切换到制止地方政府违法违规举债遏制隐形债务增量上来。通过严堵“后门”，加强对地方政府债务的日常监督，严肃处理和通报违法违规举债担保等行为，建立地方债终生问责机制，来遏制隐形债务的增长。近日，审计署和财政部披露了包括江西、山西、甘肃、湖南、海南、浙江、北京、黑龙江、江苏、贵州、湖北、河南、山东、重庆、湖北等十多个省市的违规举债案例，相关责任人甚至降级、撤职，监管之严厉可见一斑。可以预见，地方政府通过过去的老办法取得隐形负债的老路将越来越困难。

堵后门的同时，也为地方政府融资拓宽“前门”。2017年8月2日，财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，优先选择土地储备、公路收费权两个领域在全国范围内试点，并允许地方自行选择其他重点项目试点分类发行专项债券。债券对应的项目取得政府性基金或专项收入，应当按照项目对应的专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金。2017年下半年土地储备专项债一共发行52支，发行量2407亿；公路收费权专项债24支，发行量245亿，发行利率显著高于同期一般债和普通专项债。此外深圳市还在12月创新发行了一期轨道交通专项债，发行量20亿。未来，随着项目收益与融资自求平衡的地方债的大力推行，有利于锁定专项债券的风险范围，完善专项债券制度，降低地方债风险。

  专项地方债的扩容，如何拉动基建投资？对整体经济有什么影响？  

总体来看，地方债的发力，特别是地方专项债的加速发行，将对基建投资有提振作用，也符合政治局会议提及的“加大基建设施领域补短板力度”的要求。从18年年初至今，受地方政府去杠杆和资金来源限制的影响，基建投资几乎出现断崖式回落，专项债发行加速有望对基建投资增速有提振作用。

基建在中国经济发展中扮演了重要角色，基建带动需求，护航经济增长。一方面，基建投资能够拉动经济需求；另一方面，基础设施的改善有助于经济的长期发展。而对于我国来说，基建投资一直是经济增长的主要动力之一。

但从过去美国和日本过往的经验来看，基建投资对经济的拉动既是良药又是陷阱，基建投资作用的好坏取决于经济的发展阶段。在经济发展的初级阶段或者危机时期，基建投资有一箭双雕的作用。一方面，基建投资可以作为需求的源头，拉动经济增长。另一方面，基建投资也可以改善本国较为落后的基础设施，提高城市化水平，有利于经济的长效发展。

但是当经济发展到中后期，如果不能实现经济转型。基建投资的增长有可能不仅没能带动经济走出阴霾，反而暴露出了政府债务过高、过度无效投资和挤出私人投资等众多问题。