【声音】全球公共养老金经验之一：法国公共养老金投资运营管理研究

为充分借鉴吸收全球公共养老金经验，中国证券投资基金业协会组织行业专家研究撰写了11个国家或地区的公共养老金运作与借鉴报告，本篇《声音》编发法国公共养老金的研究报告。

【编者按】法国现行养老金制度始建于第二次世界大战结束后，形成了一个由基本养老制度、补充养老制度和再补充养老制度组成的养老金体系。建立初期，伴随着法国战后经济的快速恢复和人口结构的良性增长，该养老金体系对于维护社会稳定和公平、促进国民经济增长起到了较好的推动作用。本文从法国养老金体系的发展改革历程出发，重点研究法国养老储备基金和基本养老金的运营管理机制，旨在为我国基本养老金的运作管理和未来发展提供借鉴意义。总体来看，法国基本养老金作为覆盖面最广、养老替代率最高的第一支柱，其主要资金来源是雇主和雇员的强制性缴费，由于采用现收现付制，因此在资产配置上以流动性高的现金管理类资产为主。相对来说，法国养老储备基金在资金来源和资产配置上更具多元化。从资金来源来看，法国养老储备基金主要由国家财政税收、国有资产收入、养老保险盈余和社会赠与构成。资产配置方面，法国养老储备基金在甄选专业资产管理机构委托管理模式下，主要采用套期保值投资和绩效投资两大战略资产配置方案，前者重点配置固收类资产以满足当期负债端支付目标，后者注重跨境权益类资产投资以获取长期资产增值。

一、法国人口结构及养老制度概述

（一）法国人口结构

自2004年来，法国人口总数的历年增速呈现持续下降趋势，目前法国总人口数为6706万，总人口增速低至0.1%。

虽然法国退休人口数的年增速已由2%降至1%左右，但退休人口在总人口中的占比一直处于上升阶段，2018的退休人口数为1741万人，占比26%。

法国工作年龄人口数除了在2014年有所跳升外（主要是法国人口在上世纪九十年代末出现了婴儿潮，因此在2014年推升了工作年龄人口的跳升），基本维持在总人口数的61%以上，目前为4070万人。

随着法国工作年龄人口的负增长和退休人口的稳定增长，未来法国社会的养老负担会越来越重。

（二）法国养老金体系的演进历程

早在19世纪30年代，法国的海员、矿山工人和铁路工人等团体自发组织了各种互助会，形成了法国社会保险的雏形。1898年通过的《工伤保险法》开始对因公受伤者给予补助，1910年第一个强制性的养老保险法律颁布，1930年通过了第一部《社会保障法》，但被第二次世界大战粉碎了。

二战后法国逐步建立了一个由基本养老制度、补充养老制度和再补充养老制度构成的养老金体系。1945年10月，法国通过了社会安全法，标志着社会保障体制在法国正式建立。1972年，法国政府规定所有私营部门雇员必须加入集体协议基础上建立的强制性补充养老保险，即“管理人员补充养老基金（Association Générale des Institutions de Retraite des Cadres，AGIRC）”和“职工补充养老基金（Association pour Le Régime de Retraite Complémentaire des Salariés，ARRCO）”。

20世纪90年代以来，法国政府对其养老金体系进行了多次改革。1993年，法国开始对养老保险体制进行改革。2003 年的退休金改革中，法国立法推出了两大基金累积制的养老计划——“企业集体退休储蓄计划”（Plan d'Épargne pour la Retraite Collectif，PERCO）和“个人退休储蓄计划”（Plan d'Épargne Retraite Populaire，PERP）。前者面向全体私有企业，是自愿性基金累积制的确定缴费型养老计划；后者面向全体劳动者。国家通过减免企业社保缴费和个人所得税等税收激励机制鼓励企业和个人参与。这是法国首次为基金累积制的养老项目搭建法律框架。法国于2010年进行了改革，主要内容包括推迟退休年龄和照顾弱势群体的养老利益，缩减公共部门和私立部门在养老保险上的差距。2013年法国政府发布了相关退休改革法案，主要调高了受薪人员的社会养老保险缴费率，同时也提高了企业承担的社会养老保险缴费率。

近期值得关注的是2019年的马克龙养老金体制改革。改革主要内容有：1）建立全民统一的养老金体系，将目前42个养老计划整合进一个统一的体系中。2）统一待遇。取消火车司机等职员的特殊待遇，实行人人平等。3）改变养老金待遇的计算方式。统一按照工作时间积累贡献点数，每工作一天，就为未来的养老金待遇积累一个点数，退休时兑现。4）增加领取全额养老金的年龄门槛。马克龙政府避开了直接提高法定退休年龄这一敏感事项，法国公民仍然可以62岁退休，但将领取全额养老金的年龄从62岁增加到64岁，2025年起生效。

法国养老金体系整体覆盖面较广，但同时存在种类繁多、错综复杂的问题。下表列示了法国目前针对不同的职业或区域人员，其所对应的养老保险管理机构。

（三）法国养老金体系现状

法国现代养老制度始建于二战后，经过半个多世纪的发展，目前已经形成一个较为完善的体系，由基本养老制度、补充养老制度和再补充养老制度三部分组成[1]。从三支柱的规模构成来看，根据OECD数据，2017年法国养老金第一支柱占比73%，第二支柱占比17%，第三支柱占比10%。

1、基本养老制度

基本养老制度是国家法定的公共养老制度，主要包括两个部分，一是强制性的基本养老保险，二是养老救助。两者分别承担着收入维持和济贫两大养老功能。

（1）基本养老保险（Régime Général）。基本养老保险是法国整个养老制度中最为重要的部分，面向全体劳动人口，融资方式为“现收现付”，即在职人口供养退休人口，具有强烈的代际再分配性质。

资金主要来自雇主和雇员的共同缴费，2017年的缴费率为雇主8.7％和雇员7.05％。基本养老保险实行多轨制，大致划分为四大类：覆盖私有工商业部门雇员的“总制度”、覆盖农业人口的“农业制度”、覆盖工商业个体从业者的“自雇者制度”和以覆盖公有部门、前公有部门和准公有部门雇员为主的“特殊制度”。其中，国家养老保险计划（Caisse Nationale d’Assurance Vieillesse, CNAV）作为覆盖私有工商业部门雇员的总制度是制度主体，目前总制度下的退休年龄是62岁。

（2）养老救助（Minimum Vieillesse）。养老救助对象是因缴费年限不足或工资水平过低等原因而无法领取全额养老金或养老金水平不足的老年人，或未被养老保险覆盖的老年人。资金来自国家财政。

2、补充养老制度

补充养老制度（Complementary Pension Plan）是职业年金形式的强制性养老保险，是基本制度的补充，创建之初主要面向“总制度”下的受保者，即私有工商业部门的薪金雇员，此后农场主、自雇者、公务员、军职人员等群体也逐步享有了补充养老制度。

补充养老制度的主体是“管理人员补充养老基金”（Association Générale des Institutions de Retraite des Cadres，AGIRC）和“职工补充养老基金”（Association pour Le Régime de Retraite Complémentaire des Salariés，ARRCO)，前者面向私有工商业部门的工薪管理阶层，后者面向私有工商业部门的全体工薪者，包括普通工薪阶层，也包括工薪管理阶层。ARRCO和AGIRC领取养老金的年龄要求都是65岁，特殊情况除外。与大多数国家职业年金采取“基金累积制”的做法相比，法国的职业年金比较特别，施行“现收现付”，费用由雇主和雇员分担，没有最低缴费年限限制，缴费率因工资水平的不同而不同，主流缴费率为雇主12%，雇员8%。工薪者补充养老制度和管理人员补充养老制度两制度的养老金替代率在20％-25％左右。

2019年1月1日，根据国家职业间协议（Accord National Interprofessionnel），ARRCO和AGIRC合并形成Agirc-Arrco。合并后的制度规定，应缴的费用中，雇主支付60%，员工支付40%，整体缴费金额占员工收入的7.87%。2018年，Agirc-Arrco的平均年度支付金额为每人5778欧元。

3、再补充养老制度

再补充养老制度（Supplementary Pension Plan）是自愿性的基金累积制养老保险，主要目的是提高退休者的退休金水平，补足其和在职时的收入差。从2003年起，法国就立法推出了分别面向全体私有工商业企业和个人的、自愿性的养老储蓄计划，即“企业集体退休储蓄计划”（Plan d'Épargne pour la Retraite Collectif，PERCO）和“个人退休储蓄计划”（Plan d'Épargne Retraite Populaire，PERP），这是法国首次明确地为基金累积制的养老项目搭建法律框架。

（1）企业集体退休储蓄计划（PERCO）

企业集体退休储蓄计划是自愿性的、基金累积制的确定缴费型养老计划。它通过税收优惠措施，鼓励企业以集体协议的方式为雇员建立面向全体雇员的集体储蓄。雇员可按照自己的意愿进行储蓄，但不得超过工资的四分之一，企业如果愿意可增添一笔。储蓄在退休后以年金的形式支取，或一次性支取。企业必须给员工提供三种以上的理财产品作为选择，从而分散风险。

（2）个人退休储蓄计划（PERP）

在建立企业集体退休储蓄计划的同时，法国还创建了个人退休储蓄计划，这是法国唯一一项面向全体劳动者（公有部门、私有部门、自雇主、农业劳动者甚至失业）的养老金计划。该计划发展迅猛，普及程度相当于人寿保险。

自2019年10月1日起，新的再补充养老制度开始逐步建立。新制度包括三个计划：个人养老计划（Plan d'Épargne Retraite Individuel, PERI） 、集体养老计划（Plan d' Épargne Retraite d'Entreprise Collectif, PEREC) 、集体义务养老计划（Plan d'Épargne Retraite Obligatoire, PERO）。PERI为原PERP的变体，在原制度上新增提前支取条款，即当投资者购买主要住所时，养老金可以提前支取。PEREC为原PERCO的变体，允许雇主进行单方面支付，即在累计阶段的初期，雇员可以不进行支付。PERO的资金来源则为雇主的强制性缴款和员工的自愿或强制性缴款。

二、法国养老储备金的运营管理

（一）法国养老储备金在国民经济中的地位、目标、作用

养老储备金的地位：法国养老储备基金（Fonds de Réserve pour les Retraites, FRR）成立之初，是法国老年互助基金的一部分。2001年7月，FRR被改造为一个独立的运行实体。它的法律地位是一个国家主权享有、政府管理的独立机构，接受法国社会保障部、经济预算部的双重管理。

养老储备金的目标：FRR成立的目标就是为法国基本养老金筹集资金，成为法国基本养老金的长期战略储备。

总的来看，养老储备金可以作为缓冲器，减弱经济周期的不规则性对财政平衡的影响；通过对现收现付养老金制度下的集中储备的积累，使得在较长时期内养老金缴费率的变化相对平衡；通过储备的积累增加收益，以弥补现收现付制度下所缴养老金的不足。

此外，在FRR为法国基本养老金筹资的过程中，它还会积极响应法国国家发展需要，投资有发展前景和对社会发展有益的行业企业，促进本国经济均衡健康发展。

（二）法国养老储备金的负债端管理

1、资金来源及构成

1999年，法国政府依据《法国社会保障筹资法》成立了养老储备基金FRR，以应对预计在2020年至2050年期间将会出现的养老金资金支付缺口。该基金不用于当时的养老金支付，而是作为基本养老保险的长期储备，在 2020 年以前不得动用。在2001年，法国政府将FRR的运营方式改为独立法律地位实体，允许其在股票和债券市场进行投资，接受法国社会保障部、经济预算部的双重管理。

经过2001-2002年的运营方式改革，FRR的资金来源被逐步扩大到四个方面：一是不动产和投资收益的资本利得税的2%；二是CNAV的盈余；三是部分国有资产的收入，包括特定国有资产的出售收入、政府私有化收入以及财政盈余等；四是社会赠与和基金收益。以2003年为例，FRR转入资产共计157亿欧元，其中税收来源约占26%，CNAV盈余约占28%，国有企业股份分红约16.6%，牌照出售收入12%，私有化收入10%。

在2010年，FRR再次进行了运营方式改革，主要涉及资金的提前支取安排和停止接收资金注入。首先是FRR的资金提前支取安排，改革前法国政府规定在2020年之前不能从FRR中提取资金，但为应对社会老龄化和养老金支付压力，基金理事会规定在2011年至2024年间FRR需每年向法国社会保障债务管理基金（Caisse d'deortte de la Dette Sociale, CADES）支付21亿欧元的资金，并于2020年对国家养老保险计划（CNAV）一次性支付34亿欧元。其次是FRR停止接收资金注入，即改革后，不再有新增资金注入到FRR中。与改革前相比，FRR改革后的投资期限缩短，但仍可以保持相当数量的绩效投资部分的资产敞口。FRR扣除所有费用后的2011-2019年期间的年均回报率为4.9%，产生的投资收益足够覆盖其每年应付给CADES的21亿欧元债务支出。

新冠疫情冲击导致FRR的下一步转型计划被搁置。原先，FRR计划在2024年可完成对CADES的债务偿付，期间FRR将按马克龙总统的政策方案逐步转型，并将其重新命名为通用储备基金（FRU）。届时，FRU不再有终止运营日期，投资期限会更长，对CADES的支付数额将更低。现在，新冠疫情所导致的1360亿欧元社保债务会被转移给CADES，预计在2033年全部偿清，因此立法部门建议，FRR将继续以14.5亿欧元每年的金额向CADES进行支付，直至2033年。FRR预计将随此政策变化而进行投资战略调整，具体方案将于政策落地后确定。

2、养老支付压力

近年来，FRR的支付能力整体上在逐步提高。如前所述，自2010年养老金运营方式改革后，FRR不再接受捐款，主要通过基金收益来覆盖支付需求。截至2011年1月1日，FRR持有资产约为370亿欧元，在2011-2024年间每年需向CADES支付21亿欧元，迄今已共计支付了181亿欧元，同时期的净收益为156亿欧元。截至2019年底，FRR的净资产为337亿欧元，相较2018年底的326.5亿欧元，在支付CADES的21亿欧元费用后，FRR在2019年仍取得了11亿欧元的盈余。

FRR用资产负债比来衡量其支付压力。FRR的资产负债比在2019年上升了30个百分点，达到210%。整理历年年报（下图）可知，在过去的9年，该比率上升了86%，年均超过7%。

（三）法国养老储备金的资产端管理

1、组织架构及公司运营机制

FRR是由监事会和执行委员会管理的国有公营机构。FRR受到法国参众两院、经济预算部、社会保障部和其他政府部门的监管。国家信托局（Caisse des dépôts et consignations，CDC）是FRR基金资产的托管机构，它负责基金资产的管理工作，例如基金每天的现金流动管理、资产托管服务等方面活动。FRR具体的组织架构和运营机制如下：

第一，监事会负责监管基金的投资政策和投资管理状况，其职责包括：制定基金资产的一般投资政策方向和战略配置；编制有关基金管理的年度报告以供公开披露等。

第二，执行委员会负责执行基金的基本投资政策方针。执行委员会由三名成员组成，由CDC首席执行官担任主席。其职责包括：起草征询建议书的各项细则；选择第三方投资组合管理公司来管理基金资产；代表基金订立合同；制定、执行FRR的预算等。

第三，FRR将资产委托给经理人甄选委员会管理，它是完全独立的机构，并谨慎地审查管理申请人，负责分析参加竞标基金管理公司提交的建议书。

第四，FRR的金融部由三个分支部门组成：资产配置部门，负责决定长期投资策略，管理配置策略和汇率风险；配置咨询部门，负责管理FRR的配置策略和汇率风险；委托管理部门，负责选择资产管理公司，并监督所有FRR的资产管理任务。

第五，运营与风险部由五个分支部门组成：绩效与风险控制部门、中台部门、人力资源和管理部、信息系统部门以及组织和项目部门。

2、投资管理模式

（1）FRR的投资策略框架

FRR投资策略的核心在于分散化。

首先，FRR对大类资产进行分散化配置。在2010年改革后，FRR的战略资产配置方案分为“套期保值投资”（Hedging Component）和“绩效投资（Performance Component）”两部分。前者旨在保证即使在很低利率的情况下，每年仍支付21亿欧元的目标。后者的目的在于通过积极性更强的多元化投资，带来长期额外收益；同时也要满足基金负债支付目标的需求，即在套期保值部分支付不足的情况下，绩效投资部分需要足够补足余额。如下图所示，二者的不同目标决定了其资产配置的差异化。

其次，FRR对大类资产内部也进行了分散化配置：一方面FRR将组合中主动管理的部分分给了不同基金经理；其次，主动策略和被动Smart Beta策略占比相当;最后针对不同地区FRR采取的投资策略不尽相同。

对于其他资产类别，FRR执行委员会一直希望扩大其另类投资计划。经过执行委员会的努力，在2015年，FRR终于获批在法国经济体进行20亿欧元投资，其中包括10亿欧元PE投资，6亿欧元私有债权，以及4亿欧元的房地产和基建投资。

另外，FRR的监事会对于某些资产类别建立了禁入清单。FRR不能进行卖空，不能购买信用违约掉期、对冲基金、CLO和CDO。杠杆在理论上是可以使用的，但是基本被要求避免。

（2）资产配置战略

2011年FRR的绩效投资部分占比为38%，2015年提升到50%。2016-2017年，FRR调整并更新了资产配置战略，绩效投资资产的占比增加了约5%，达到55%。执行委员会原本的目标是60%，但是这一提案未受批准。最终，FRR的投资组合在2019年底更新为：绩效资产占FRR净资产的51.8％（2018年底为54.1％），套期保值资产占FRR净资产的48.2％（2018年底的45.9％）。其中，主动管理占57.6%左右，被动管理占33.8%左右，现金占3.9%左右。

（3）投资收益情况

总体来看，FRR的历年回报率大多为正，2019年回报率为9.7%。

2019年，FRR的绩效投资收益近18%，主要来自股票投资，美股和欧元区股市的表现（分别为28%和26%）要优于日本和新兴国家股市（分别为18%和21%）。发达国家高收益债的收益也超过了11%。

3、风险管理

考虑到FRR的主要任务是履行其负债的承诺，即截至2024年每年向CADES支付21亿欧元，FRR需要以相对较短的负债为导向的管理。FRR使用指标为资产和贴现负债之间的差额，规定其必须大于0。在2024年4月25日，当FRR不再负债时，盈余将等于资产。当盈余为负时，盈余风险便产生了。

盈余风险是FRR风险管理的核心。对于盈余风险，FRR使用两个不同的指标进行评估。其一是短期风险，每种资产类别遭受最近25年最严重压力后剩余的盈余。其二是中期风险，即模拟1%分位数的最坏情况下从模拟时点至2024年的平均盈余。调整短期和中期波动风险后剩余的这两个盈余必须明显保持正值。另外，FRR的次要目标是在一段时间内使盈余的价值最大化，即获得高于法国债务成本的绩效。

（1）风险管理目标

为管理盈余风险，FRR绩效与风险控制部制定了具体的风险管理目标：1) 分析和管理所有风险；2)协调旨在减少或改变这些风险状况的行动计划的实施；3)协助在FRR传播风险管理文化；4)向执行委员会发表独立意见；5) 从财务和运营风险的角度分析新的投资流程，为这些新的投资程序设置限制。

FRR的风险管理委员会负责处理所有运营和金融风险。该委员会每月召集一次，也可以在特殊情况下召集。该委员会分析FRR投资组合风险，以及组织机构风险，基于绩效报告，金融风险，合规风险和运营情况。该委员会需要从金融风险的角度审查新的投资建议，并确定FRR内适用的审慎和风险框架。风险管理委员会将这些决策和分析形成书面报告，并直接报告给监事会。

（2）相关风险

对于运营风险，FRR的界定主要包括：合规风险、数据相关风险、外部供应商风险、业务中断的风险、欺诈和洗钱的风险等。

对于金融风险，FRR的界定主要包括：资产负债管理风险、信用风险、衍生品交易对象风险、汇率风险、短期金融风险。

以2019年为例，根据年报，FRR的投资组合的年度波动率保持在较低水平，2019年约为4.07%，较2018年的4.57%有所下降。FRR也通过CVaR在险价值模型来进行风控，其显示1%分位数的最坏情形损失为11.05%，也较2018年的15.61%有所下降。

4、成本管理

FRR在2016年进一步加强了组织结构和成本预算管理，使得其成本降低到管理资产的四个基点以下。在2016年，执行委员会在预算讨论期间，提出了希望通过设立专业的私募股权职位来提升FRR的机构能力。FRR进行了招聘并将其团队设定为49名固定员工。

在2016年调整后，FRR当年的总支出为0.63亿欧元，较2015年的1.19亿欧元下降了47％。这一大幅下降是由于管理费用的减少，包括固定和可变费用，叠加授权费用，证券费用和增值税费用，金额为3,920万欧元，而2015年为9,540万欧元。由于现金管理水平提高以及金融服务供应商的价格上涨，2016年累计委托成本有所增加（+ 59％）。最终，FRR的2016年管理费约占所有成本的62％，而2015年为80％（1.19亿欧元中的9540万欧元）。全年的托管费约为1000万欧元。在限制性预算内的其他成本（工资，IT和其他间接费用）也从2015年的1440万欧元降至1400万欧元。

三、法国基本养老金的运营管理

（一）法国基本养老金在国民经济中的地位、目标、作用

强制性的现收现付制的基本养老金，不仅是法国养老金体系的第一支柱，同时也是覆盖面最广、养老替代率最高的养老支柱，在法国养老金体系和国民经济中占据着极其重要的地位。

法国基本养老金建立于二战后，它的设立主要是为了达成两个目标：一是经济目标，通过建立完善的社会保障制度，提高劳动者经济建设的积极性，尽快完成经济重建。二是社会目标，通过基本养老金制度缩小甚至是消除阶级差别，鼓舞劳动者积极投身到国家经济建设中。

（二）法国基本养老金的管理模式

法国基本养老金管理体制目前较为“碎片化”，即不同经济、社会类别的人群享有不同的制度。目前覆盖范围最广的是国家养老保险计划（CNAV），负责管理私营部门员工的社会保险养老金和遗属津贴。作为基本养老保险的基石，CNAV保障有固定工作的适龄老人退休后的生活。此外还有个体经营者社会保障（Régime Social des Indépendants，RSI）与全国自由职业者养老保险基金（Caisse Nationale d'Assurance Vieillesse des Professions Libérales，CNAVPL）等覆盖非雇佣劳动者的基本养老金制度。

在此将以国家养老保险计划（CNAV）为法国基本养老金的主要代表进行介绍，CNAV作为覆盖私有工商业部门雇员的总制度是制度主体，目前总制度下的退休年龄是62岁。

法国基本养老金实行“收支两条线、现收现付制”的方式收付管理。征收方面，由社会保险和家庭补助征收联合会负责，全国105个征收联盟经办。基金征收全国高度集中、统一，具有强制性。拨付方面，由全国社会保障中央基金管理局（Agence Centrale des Organismes de Securite Sociale，ACOSS）协调安排，该组织将各地征收联盟每月征集到的资金汇总后，拨付到养老保险全国基金会专门账号。

国家养老保险计划（CNAV）是一家享有法人资格和财务自主权的公共管理机构，接收来自全国社会保障中央基金管理局（ACOSS）的养老金拨付。机构设置分为巴黎总局与14个地区办事处。巴黎总局将管理权下放给各地区的办事处，各地区办事处接受巴黎总局的管理及监督。

（三）法国基本养老金的负债端管理

1、资金来源及构成

法国基本养老保险采用“现收现付制”，即在职人口供养退休人口，具有强烈的代际再分配性质。

目前，从法国整个社会保障制度的资金来源来看，四分之三的资金来自雇员和雇主按工资比例强制性缴纳的社会分摊金，其余的四分之一来自于政府的财政收入。CNAV的资金主要来自雇主和雇员的共同缴费，缴费率为雇主8.7%，雇员7.05%。

2、养老支付压力

法国以退休后的高福利制度而著称。根据OECD的数据，2018年法国公共养老金的总收入替代率为60.1%左右，净收入替代率为73.6%（总收入替代率是用养老金总金额除以退休前总收入；净收入替代率是用扣除个人所得税和社保缴费后的养老金净收入除以退休前净收入）。

因此，法国大部分老年人的生活质量不会因为退休而大幅下降。但高福利的背后是法国基本养老金支付压力的逐年增加。2004年以来，CNAV养老金支出由570亿欧元上升至2018年的1020亿欧元，预计未来10年将进一步升至1180亿欧元；CNAV养老金支出占GDP比重也由2004年的2.7%上升至2018年的3.6%，未来预计将继续上行至4%以上。

2018年法国整体的养老金支出为3249亿欧元，赤字为29亿欧元，已占GDP比重高达13.8%，远高于经济合作与发展组织（OECD）7.5%的平均水平，这让法国本就严重的财政赤字雪上加霜。由于人口老龄化、生育率低、失业率高，法国目前现收现付制的退休制度造成政府不断通过大量注资来维持国家养老金账户的正常运行，政府财政难以为继。

（四）法国基本养老金的投资端管理

CNAV的公司治理由董事会和主席负责。主席由政府指派，负责公司管理和运作；董事会有30名成员，其中4名有咨询票，成员均为各雇主和员工的代表。

从职能来看，CNAV是一个行政性质的公共机构，扮演着双重角色：一方面，负责制定养老金政策；另一方面，直接管理一般养老金计划。国家养老保险基金保留缴款人账户，计算养恤金支付，并管理社会行动福利的结算。

四、法国基本养老金和养老储备金的启示

（一）成功的经验

1、资产配置策略匹配负债目标

2010年改革之后，基金理事会规定法国养老储备金（FRR）在2011年至2024年间需每年向法国社会保障债务管理基金（CADES）支付21亿欧元的资金，从而使得FRR有了明确的负债目标和流动性支付预期。

为充分满足这一负债支付目标，同时追求管理资产的长期增值，FRR制定了针对性的战略资产配置方案，即将管理资产分为“套期保值投资”和“绩效投资”两部分分别进行资产配置。套期保值投资部分重点满足每年的负债支付目标，因此以固定收益类资产配置为主。绩效投资部分，追求资产的长期增值，因此主要配置在权益类资产上。并在实际运作过程中，不断调整两大策略之间的配置占比，兼顾当期的负债支付目标和整体资产的长期增值。

在我国，社保基金的投资经营策略主要由社保基金理事会组织实施，采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作。基本养老金由各省委托社保基金理事会投资运营，社保基金理事会对基本养老金也采取直接投资和委托投资相结合的方式开展投资运作，并以委托投资为主。其中，社保基金理事会直接运作的社保基金的投资范围包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转持国有股和指数化股票投资等；委托投资由社保基金会委托投资管理人管理运作，投资范围包括境内外股票、债券、证券投资基金，以及境外用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等，通常按照投资目标设定具体投资范围和投资策略。

未来我国社保基金和基本养老金在资产配置战略上，可借鉴FRR的“套期保值投资”和“绩效投资”策略，根据我国实际情况预估未来数年的养老金支出金额，然后据此划分制定两大资产配置计划，尽量做到资产端和负债端的匹配，在满足当期养老支出的同时追求较好的整体中长期预期收益。

2、资产跨境投资及多样化配置

通过分析FRR的具体持仓标的可以发现，虽然其在套期保值投资部分的持仓比较保守，主要是法国国库券、投资级公司债和现金管理类资产，但是其绩效投资部分配置的标的则体现出跨境多样化投资的特点，例如发达国家的股票、高收益企业债、欧元区投资级别企业债、美国投资级别企业债以及新兴市场股票和债券等。

资产跨境投资及多样化配置的结构，使得FRR能够通过在投资区域、资产类别上的灵活配置，实现整体资产组合的风险收益最优化。

我国社保基金和基本养老金跨境投资比例较低，投资标的多样化有待进一步加强。根据我国《基本养老保险基金投资管理办法》规定，基本养老金的投资范围包括：银行存款，中央银行票据，同业存单；国债，政策性、开发性银行债券，信用等级在投资级以上的金融债、企业（公司）债、地方政府债券、可转换债（含分离交易可转换债）、短期融资券、中期票据、资产支持证券，债券回购；养老金产品，上市流通的证券投资基金，股票，股权，股指期货，国债期货。据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，社保基金的投资范围更加有限。

未来我国社保基金和基本养老金在投资标的上，可考虑逐步纳入更加多元化的资产类别，例如国内新推出的基础设施公募REITs以及海外股票和债券资产等，通过资产多样化配置提升整体预期收益。

3、雇主及员工代表参与基金治理

在治理结构上，法国养老储备金和基本养老金都引入了雇主及员工代表。具体来说，法国养老储备金监事会的二十名成员分别来自：政府的立法机构、由一般劳工和工会指定的社会保障受益人代表、由代表雇主和个体经营者的工会任命的雇主代表和个体经营者代表、政府行政部门的代表以及FRR长期目标相关领域中具有公认资质的个人。国家养老保险计划（CNAV）的董事会有30名成员，其中4名为专家顾问代表，其余26名成员一半为雇主代表，一半为员工代表。

由此可见，法国养老储备金和基本养老金十分重视雇主及员工代表的利益诉求，两者治理结构也充分体现了养老金相关利益方的投票权比重，并引入了专家顾问机制引导政策制定和养老金管理。这一治理结构值得我国基本养老金参考借鉴。

（二）失败的教训

1、避免强制性改革造成资产亏损

2010年改革之后，FRR必须从单一的资产型基金转型成负债驱动型投资方式。当时正值全球金融危机冲击全球资本市场，按照改革转型要求，FRR当时必须在不利的时机出售股票等风险资产，例如有两项价值10亿欧元的房地产投资在近于成交时被迫终止，PE投资从15亿欧元下降为10亿欧元，固定收益组合也处于不利情形，未能享受到利率暴跌带来的全部资本增值。因此，这一转变过程当时进行得比较艰难，并且给基金资产造成了本可以避免的损失。

因此，未来我国在基本养老金运作或者转型的过程中，应该结合市场形势，客观理性预判未来市场长期走势及资产定价合理性，妥善推进基金转型进度，避免短时间内强行转型带来不必要的损失。

2、构建统一的养老金制度

首先，法国三大养老支柱发展不均衡，基本养老保险收支压力大，第三支柱占比严重不足。基本养老制度和补充养老制度这两项现收现付式制度相加便可获得80%的养老金替代率，但是在人口老龄化、法定退休年龄偏低、法国经济持续下行的背景下，现收现付制度导致政府赤字严重。

其次，养老金改革危机反映出社会长期以来的阶层分化，改革使矛盾进一步激化。2019年，法国政府推出养老金改革，导致全国性大规模罢工游行爆发。由于维持现状符合许多法国人的既得利益,罢工在一定程度上得到了公众的大力支持。

因此，法国政府的首要改革目标就是解决养老制度“碎片化”的问题，建立全民统一的养老金体系。法国目前有多达42个公共养老金计划，分别按照不同的职业和地区分类建立。改革的方向是将这42个计划整合进一个统一的体系中。其次是统一待遇。目前，不同养老金计划的待遇有很大差别，例如尽管法国的法定退休年龄是62岁，但火车司机50岁、地铁司机55岁就可以提前退休。改革的方向是取消特殊待遇，实行人人平等。

与法国相比，我国已基本实现养老金制度的统一。从地域上看，2015年基本养老保险制度并轨，新农保和城居保合并为城乡居民基本养老保险，城乡养老一体化稳步推进；2018年中央调剂金制度建立，平滑了部分省份的支付缺口，进一步促进全国养老金水平的统一。从群体上看，2015年基本养老保险制度并轨，机关事业单位职工养老保险并入城镇职工养老保险，虽然目前仍处于政策过渡阶段，但不同职业群体间养老金差距已有所缩减，全国统一的养老金制度已基本成形。